Ctcp hóa chất cơ bản miền nam golden newsletter năm 2024

Vietnamese first and only value investment newsletter Ấn phẩm đầu tư giá trị đầu tiên và duy nhất tại Việt Nam Ấn phẩm được lưu hành nội bộ và bảo hộ bản quyền sở hữu trí tuệ, vui lòng không sao chép và chia sẻ công khai nếu chưa được cho phép bở i: GOLDEN RIVER INVESTMENT MANAGEMENT, LTD Ho Chi Minh City, 700000 goldenriver@newslettervietnam Ấn phẩm XXII, phát hành tháng 05. 2019 , Saigon “Behind every stock is a company. Find out what it is doing.” Peter Lynch, legendary fund manager Công ty nhắc đến: VCB, MBB, CTG, SHB, TPB, STB, ACB... VNM, MSN, VHC, ANV, AGF... MWG, PNJ... HPG, POM, NKG, HSG... SSI, HCM, VCI... CTR... VTK, X20... VGI... HAG... TCB, TPB, NAMABANK... APS, WSS, PSI... EMS, HVN, VGG... AMZN, GOOGL... EVN... SOFTBANK... IMBELLUS INC... PINTEREST, ZOOM... (và còn nhiều hơn nữa). Nội dung độc nhất chưa từng có ở bất kỳ đâu:

1. Nội dung đặc biệt.., Bức tranh tăng trưởng lợi nhuận toàn thị trường (Cập nhật Q1-2019)
2. Phân tích cổ phiếu..,5, Công ty xây lắp, vận hành, cho thuê hạ tầng viễn thông Công ty tư vấn thiết kế Công ty dệt may Công ty viễn thông quốc tế
3. Quan điểm ngược chiều..,8, “Tại sao giá cổ phiếu X tăng/giảm?” là câu hỏi sai mà chúng ta thường đặt ra nhất
4. Đọc hiểu BCTC..,11, Nhận diện các thủ thuật kế toán (financial shenanigans), kỳ 3 : Thao túng lợi nhuận bằng các thuật đẩy chi phí, giấu lỗ
5. Chuyển động tin tức... 13 Nhân vật được nhắc đến: GRAHAM NEWMAN’S MR. GRAHAM.., BERKSHIRE HATHAWAY’S MR. BUFFETT... 13 WESCO FINANCIALS’ MR. MUNGER..,4, FIDELITY MAGELLAN’S PETER LYNCH..,6,7, VIETTEL’S MR. NGUYEN MANH HUNG... VANGUARD’S MR. JACK BOGLE... SCHILIT FORENSICS’ HOWARD SCHILIT... SOFTBANK VISION FUND’S MASAYOSHI SON... (và còn nhiều hơn nữa).

Lời giới thiệu

Mặc cho thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2013 cho đến nay đang trở thành một ngôi sao trong khu vực châu Á nhờ sự đột biến kỷ lục về giá cổ phiếu, thanh khoản cũng như số lượng doanh nghiệp niêm yết mới, người ta lại không thể không thấy một hiện tượng nghiêm trọng khi một số nhà đầu tư – đặc biệt là số nhà đầu tư cá nhân Việt Nam – lại không thể có được mức lợi nhuận tương xứng mà đáng buồn thay, họ vẫn đang chịu thua lỗ nghiêm trọng, mất đi sự tin tưởng và dần rời bỏ thị trường. Vấn đề này đã làm chúng tôi trăn trở nhiều năm qua để tìm ra nguyên nhân gốc rễ và giải pháp để vực lại lợi nhuận cũng như niềm tin – thứ nền móng xây dựng nên nền kinh tế tài chính của Việt Nam - ở những nhà đầu tư cá nhân kể trên. Theo nhiều năm kinh nghiệm cũng như quan sát của chúng tôi trên thị trường, chúng tôi đưa ra giả thuyết rằng có ba nguyên nhân (cả chủ quan lẫn khách quan) chính gây ra tình trạng trên như sau:

1. Nguyên nhân tâm lý và phương pháp đầu tư chưa đúng của số đông “Tiên trách kỷ, hậu trách nhân”. Chúng tôi nhận thấy rằng nguyên nhân chính chiếm hơn 80% sự thua lỗ là do những nhà đầu tư cá nhân chưa được tiếp cận với triết lý đầu tư đúng đắn và sự rèn luyện tâm lý cần thiết để có thể mang lại lợi nhuận trên thị trường. Đầu cơ một cách không cẩn trọng, để thông tin sai lệch ảnh hưởng tâm lý và sự mất kiên nhẫn là một trong số những sai lầm thường gặp ở nhiều nhà đầu tư cá nhân.
2. Mâu thuẫn lợi ích đang dần trở thành một hành vi phổ biến trên phố Wall Việt Nam Việc trục lợi của một số những nhân viên mẫn cán trên phố Wall Việt Nam dựa vào sự lỏng lẻo của pháp luật và sự mơ hồ của những vị khách hàng hiền lành đang biến thị trường chứng khoán thành một nơi lừa lọc và trộm cắp thay vì bản chất văn minh mà nó vốn được tạo ra. Họ tận dụng vị trí công việc để lấy thông tin nội gián và mua bán cổ phiếu, lợi dụng sự ngây thơ của nhà đầu tư để huy động cho vay ký quỹ vượt mức cho phép; họ đánh chi phí quản lý vốn cao bất thường và tận dụng sự không minh bạch để dùng tiền cho mục đích cá nhân ... Tất cả những hành vi trên không những không giảm bớt mà còn trở thành lẽ thường tình hơn bao giờ hết với mức độ quy mô thị trường ngày càng lớn hơn.
3. Thời đại thông tin dư thừa và nhiễu loạn “Cho dù ta cắt mỏng đến đâu đi chăng nữa, một vấn đề sẽ luôn có hai mặt.” Luồng thông tin tài chính trong thời đại kỹ thuật số ngày nay có tốc độ lan truyền đáng kinh ngạc, đặc biệt thông qua mạng xã hội, các kênh trao đổi trực tuyến hay các diễn đàn. Song tốc độ tỷ lệ nghịch với chất lượng, hầu hết những thông tin đó đều sai lệch có chủ đích hoặc hoàn toàn chưa được chứng minh. Vậy còn những kênh thông tin khác? Một số kênh báo chí online ngày nay chỉ chạy đua về số lượt xem thay vì chất lượng nội dung, và đôi khi, họ còn bị mua chuộc dễ dàng với giá chỉ vài chục triệu đồng. Một số báo cáo phân tích ngập tràn mâu thuẫn lợi ích và chậm trễ trong những khuyến nghị. Ngay cả báo cáo tài chính kiểm toán cũng không thể tin tưởng được như trường hợp của một số công ty vi phạm hình sự gần đây. Trong bối cảnh đó, không khó hiểu việc những nhà đầu tư cá nhân chưa hiểu rõ về thị trường cảm thấy bối rối, lạc lõng và thậm chí cảm thấy kinh sợ đến mức muốn rời bỏ chốn này để gửi tiền vào ngân hàng cho yên lành. Vì lí do này, học tập từ thị trường Hoa Kỳ, đội biên tập chúng tôi cũng trăn trở vượt qua khó khăn nhiều năm qua để tạo ra ấn phẩm đầu tư (investment newsletter) này như một kênh truyển tải triết lý đầu tư đúng đắn và những quan điểm ngược chiều để nói lên sự thật của bức tranh thị trường tài chính Việt Nam. Qua đó gián tiếp giúp những nhà đầu tư cá nhân có một cái nhìn khách quan mà không bị sai lệch bởi những đường bút nhuốm đẫm màu “mâu thuẫn lợi ích” và có thể tự bảo vệ mình khỏi những cám dỗ thị trường hay sai lầm trong tương lai Lời cuối, triết lý đầu tư chỉ là định hướng, phương pháp đầu tư mới chính là con đường. Chúng tôi luôn luôn chào đón mọi ý kiến phản biện và tin rằng những nhà đầu tư cá nhân không chuyên, những bạn sinh viên đam mê tài chính, hoặc thậm chí những người bạn đồng nghiệp trong ngành tài chính sẽ tìm thấy được triết lý đầu tư nền tảng qua những bài dịch, bài viết, các khuyến nghị cổ phiếu mẫu và tự xây dựng chính sách đầu tư cho riêng mình(*). Từ đó, thị trường chứng khoán Việt Nam có thể văn minh trở lại như bản chất nó được xây dựng nên và trở thành kênh lựa chọn đầu tư và huy động vốn quan trọng của nền kinh tế, đóng góp cho sự phát triển bền vững và phồn vinh của đất nước. Đội Biên Tập Golden Newsletter Vietnam: S.A.F – Skopos, Angelos, Filologos & Europos

(3) Các nhóm chu kỳ (cyclicals) khác như tiêu dùng không thiết yếu, bất động sản và công nghiệp: Nhìn chung, các nhóm nầy vẫn giữ được tăng trưởng so với cùng kỳ Q1/2018, nhưng tốc độ đã giảm tốc đáng kể, xuống còn dưới 10% YoY. Trong tiêu dùng không thiết yếu, nổi bật nhất vẫn là hai nhà bán lẻ hàng đầu MWG (tăng 233 tỷ, +29% YoY) và PNJ (tăng 92 tỷ, +27% YoY). Song, ở các công ty bán lẻ chu kỳ luôn tồn tại rủi ro người tiêu dùng hạn chế các sản phẩm xa xỉ khi kinh tế khó khăn, và sự cạnh tranh biên LN khốc liệt từ các trang e-commerce. Vì vậy, dù cho LNST tăng trưởng tốt, chủ yếu nhờ việc tiết giảm chi phí, doanh thu thuần của cả MWG lẫn PNJ đều giảm tốc đáng kể so với những năm thịnh vượng, chỉ lần lượt tăng 10% và 15% sv cùng kỳ - một dấu hiệu có thể nhận thấy trước. Ngoài ra, hai nhóm chu kỳ là bất động sản và công nghiệp (bao gồm hàng không, xây dựng, sản xuất) đều có LNST đi ngang so với 2018 một cách kỳ lạ (!) Đối với những ngành nghề biến động mạnh theo “sóng” như bất động sản, chúng tôi không cho rằng tình trạng đi ngang (flat) trong lợi nhuận sẽ tồn tại được trong một thời gian dài: một là chúng tăng rất mạnh, hai là giảm rất mạnh. Và tương tự vậy cho các nhóm xây dựng, hàng không...  Top 10 cổ phiếu có lợi nhuận tăng cao nhất: Như quý độc giả thấy, trong top 10 cổ phiếu có tăng trưởng lợi nhuận cao nhất, đến 5/10 cổ phiếu thuộc nhóm ngân hàng, khá rủi ro (!) Ngoài ra, chúng ta cũng cần phải lưu ý độ bền vững của hai case VHC và MWG như chúng tôi đã đề cập phần trên.  Top 10 cổ phiếu có lợi nhuận giảm sâu nhất: Chú thích: Chúng tôi đã loại trừ hai case đột biến GMD & VHM Một lần nữa như quý độc giả thấy, hầu hết các công ty có lợi nhuận sụt giảm mạnh nhất đều thuộc các nhóm ngành như Thép - VLXD (4/10 công ty) và Chứng khoán (3/10 công ty). Trên kinh nghiệm quan sát của chúng tôi, những nhóm ngành khá đặc thù như vật liệu xây dựng (thép) và chứng khoán thường là nơi báo hiệu trước cho những xu hướng tiếp theo của các doanh nghiệp, âu cũng bởi vì thép là một trong những nguyên liệu đầu tiên cho ngành bất động sản

• vốn luôn chiếm tỷ trọng vốn hóa cao nhất, cũng như thị trường chứng khoán với các CTCK là “hàn thử biểu” dường như luôn chạy trước mọi thứ...  Kết luận: Nhìn mức lợi nhuận vẫn được giữ vững nhờ những “cố gắng cuối cùng” từ nhóm ngân hàng, thủy hải sản cũng như tiêu dùng không thiết yếu/công nghiệp/bất động sản, chúng tôi không chắc rằng điều gì sẽ xẩy ra tiếp theo. Lời cuối, mỗi kết quả kinh doanh Q1 chưa được kiểm toán khó có thể là một dữ liệu đáng tin cậy để ta đưa ra quyết định được! Xét đến bức tranh lợi nhuận phân bổ theo các nhóm ngành khá thú vị, cộng với mức tăng trưởng 3% YoY lợi nhuận toàn TT đã giảm tốc đáng kể so với hai năm 2017 & 2018, những NĐT giá trị cẩn trọng ắt sẽ rút ra được vài kết luận hữu ích cho bản thân. Còn chúng tôi ư, có lẽ chúng tôi không cố gắng đoán thứ gì cả. Học theo ngài Munger, chúng tôi chỉ cố gắng tránh trở thành “kẻ ngốc” để người khác lợi dụng mà thôi... S.A.F team Quý độc giả có thể gia hạn ấn phẩm bản điện tử/bản in để nhận ưu đãi +1 tháng ấn phẩm thêm hoặc mua lại các ấn phẩm bản cũ theo hướng dẫn tại link dưới đây. Do thông tin quý độc giả đã được lưu sẵn nên chỉ cần thực hiện bước thanh toán nữa là hoàn tất. Chúng tôi luôn cảm thấy hạnh phúc và may mắn nếu có nhiều quý đọc giả theo dõi và ủng hộ! newslettervietnam/dat-mua-an-pham-dau-tu/ Cổ phiếu LNST Q1-2019 LNST Q1-2018 Tăng/Giảm VCB 4,707 tỷ 3,504 tỷ 1,203 tỷ STB 844 tỷ 397 tỷ 448 tỷ GAS 3,029 tỷ 2,608 tỷ 421 tỷ MBB 1,861 tỷ 1,517 tỷ 344 tỷ PLX 1,201 tỷ 898 tỷ 303 tỷ TPB 682 tỷ 410 tỷ 272 tỷ MWG 1,040 tỷ 807 tỷ 233 tỷ ACB 1,366 tỷ 1,144 tỷ 221 tỷ VHC 307 tỷ 98 tỷ 209 tỷ POW 879 tỷ 675 tỷ 204 tỷ Cổ phiếu LNST Q1-2019 LNST Q1-2018 Tăng/Giảm VPB 1,422 tỷ 2,089 tỷ -667 tỷ HPG 1,801 tỷ 2,211 tỷ -410 tỷ POM -84 tỷ 209 tỷ -292 tỷ HSG 61 tỷ 333 tỷ -273 tỷ ASM 234 tỷ 494 tỷ -260 tỷ HCM 82 tỷ 325 tỷ -243 tỷ NKG -102 tỷ 121 tỷ -223 tỷ SSI 199 tỷ 416 tỷ -217 tỷ GEX 127 tỷ 313 tỷ -186 tỷ VCI 203 tỷ 332 tỷ -130 tỷ

2. Phân tích cổ phiếu

Giới thiệu: Kể từ năm 2019, chúng tôi sẽ nghe góp ý của quý độc giả mà thực hiện thêm một vài phân tích cổ phiếu. Sau ấn phẩm XVIII, chúng tôi sẽ duy trì 3 - 4 phân tích cổ phiếu mỗi kì, trong đó phần lớn do BBT tự đề xuất và còn lại 1-2 case do độc giả yêu cầu. Xếp loại cổ phiếu: Học theo ngài Munger, chúng tôi cũng chia các cổ phiếu ra làm 3 rổ: In, Out & Too Tough (Quá khó). Những lĩnh vực không nằm trong vòng tròn hiểu biết của chúng tôi, với quá nhiều rủi ro ngoài dự tính hoặc nhiều mảng kinh doanh phức tạp, chúng tôi sẽ cho vào rổ “Quá khó”, theo dõi chúng và quyết định sau. Trên kinh nghiệm của chúng tôi, những cơ hội tuyệt vời nhất luôn đơn giản, dễ hiểu và không có quá nhiều rủi ro tiềm tàng. Tổng Công ty CP Công trình Viettel (UPCOM: CTR) Tỷ lệ P/E trên các mức LN() Tỷ lệ P/B ROE 2018 Các khoản phải thu NH Các khoản phải trả NH Dòng tiền tự do & cổ tức  Giá thấp - cao 52 tuần: [18 – 28]  Giá hiện tại: [25]  SLCP đang lưu hành: 51. 8 triệu cp  Vốn hóa thị trường: 1,300 tỷ  Thanh khoản TB: 54,000 cp/phiên  EPS 12 tháng gần nhất- 2018 : [2], đã điều chỉnh quỹ khen thưởng – phúc lợi  EPS TB 3 năm 2016- 2018 : [1]  EPS TB 5 năm 2014-2018: [1]  BVPS quý gần nhất: [15] Trượt 12T: 10 TB 5 năm: 14 1 16% 2018: 1,360 tỷ 2017: 1,200 tỷ 2018: 1,550 tỷ 2017: 1,130 tỷ FCF’18: 410 tỷ Cổ tức: 1,000đ  Như lời yêu cầu của độc giả cách đây nhiều tháng về một số case thuộc Tập đoàn Công nghiệp – Viễn Thông Quân Đội (Viettel), nay chúng tôi mới có dịp “xắn tay áo” lên thực hiện. Trong số nầy, chúng tôi khá chú ý đến case đặc biệt Tổng Công ty CP Công trình Viettel (“CTR”) – với bước ngoặt định hướng trở thành “công ty tháp” (TowerCo) số 1 tại Việt Nam - dù đây là lĩnh vực khó, đòi hỏi chuyên môn cao...  Meaning: Thành lập năm 1993, CTR vốn xuất thân là một công ty xây lắp công trình. cuối tháng 9/2018, CTR chính thức được đổi tên thành Tổng Công ty thứ 4 (73% cổ phần nắm giữ bởi Viettel), với định hướng trở thành TowerCo số 1 tại Việt Nam. Theo chia sẻ của ban lãnh đạo, hiện nay CTR hoạt động trên 4 trụ chính: mảng xây lắp truyền thống (40% lợi nhuận gộp), mảng vận hành-khai thác hạ tầng viễn thông cho Viettel Telecom & Viettel Global (30% LNG), mảng cho thuê hạ tầng BTS/Smallcell/DAS() mới – đặc thù của các TowerCo (25% LNG) và các dịch vụ khác (5% LNG). Tuy nhiên, một rủi ro lớn của CTR đó chính là việc công ty phụ thuộc đến 95% lợi nhuận vào tập đoàn mẹ Viettel, và hơn 90% nguồn thu được tạo ra đều đến từ thị trường nội địa. Ngoài ra, CTR chỉ sở hữu các trạm và thiết bị, không phải bất động sản đi liền, một thiếu sót khá lớn so với các TowerCo khác trên thế giới (!)  Moat: Với lợi thế từ thực trạng ngành viễn thông là ngành có điều kiện, độc quyền nhóm (oligopoly) vào 3 nhà mạng Quốc doanh, CTR được hưởng lợi khá lớn từ vị thế độc quyền nầy nhờ mối quan hệ cùng tập đoàn (inter-relationships) với Viettel, đặc biệt với định hướng đầu tư vào hạ tầng trạm phát sóng BTS/Small-cell và ăng-ten DAS để phục vụ nhu cầu sử dụng mạng internet 4G/5G tốc độ cao cho các hoạt động tốn nhiều băng thông (video, gaming, cloud) ngày càng lớn của người tiêu dùng. Tuy nhiên ở chiều ngược lại, sự phụ thuộc vào Viettel khiến việc mở rộng biên lợi nhuận của CTR là khá khó khăn, trừ khi công ty tìm cách tiết giảm chi phí của mình. Hơn nữa, cả doanh thu và biên LN mảng xây lắp của CTR có xu hướng ngày càng thu hẹp do nhu cầu xây lắp dự án mới bão hòa và chính sách đấu thầu chặt hơn.  Financials: Tình hình tài chính của CTR tương đối lành mạnh: không hề có nợ vay, ROE ~16%; song do mảng xây lắp vẫn chiếm chủ đạo, phần lớn tài sản CTR nằm ở khoản phải thu (60% tài sản, vẫn < khoản phải trả), biên lợi nhuận ròng thấp ở mức ~3%. Trong tương lai sau năm 2020 - khi CTR đầu tư mạnh hơn vào hạ tầng, chúng tôi cho rằng tỷ trọng khoản phải thu sẽ thu hẹp, nhường chỗ cho lượng TSCĐ lớn và biên LN ròng cao hơn (trung bình ngành TowerCo 15%-20%). Từ tỷ trọng 0% năm 2018, đến Q1-2019, mảng cho thuê hạ tầng của CTR đã đóng góp 25% lợi nhuận gộp.  Management: Có khá ít thông tin để đánh giá ban lãnh đạo CTR. Song, khi nhìn đến (1) mức trích lập khen thưởng phúc lợi lên đến 17% LNST (!) vì thâm dụng đến 9, lao động (2) Kế hoạch tăng trưởng thấp 7% YoY, chúng tôi không mấy ấn tượng. Tuy vậy, có hai điểm sáng khá tích cực là chính sách cổ tức kết hợp tiền mặt (1,000đ, 17% cp) khá tốt và việc nhiều người trong BLĐ đăng ký mua vào cp thời gian qua(*).  MOS: Cuối cùng, mức định giá 10x P/E 12 tháng gần nhất là không rẻ với mô hình kinh doanh “xây lắp” hiện tại của CTR. Song, khi nhìn đến định giá của các TowerCo lớn nhất Hoa Kỳ như American Tower Co. (23x CFO, 85 tỷ USD vốn hóa), Crown Castle Int’ (20x CFO, $51 tỷ) và SBA Communications (28x CFO, $23 tỷ) cộng với triển vọng phát triển hạ tầng viễn thông 4G/5G/IoT tại Việt Nam, chúng tôi không kỳ vọng CTR

• vốn hóa thị trường vỏn vẹn 1,300 tỷ hiện tại - sẽ chuyển đổi thần tốc, nhưng chỉ cần bằng một phần nhỏ của Hoa Kỳ thôi thì đã quá đủ... Vì vậy, vùng giá trị thực CTR trên quan điểm thận trọng của chúng tôi là [22 – 38], mức giá hời là [20]. Angelos Cổ phiếu Xếp loại Ghi chú Chủ đề: Cổ phiếu trực thuộc Quân Đội, Bộ Quốc Phòng UPCOM: CTR In Triển vọng TowerCo UPCOM: VTK Too tough B2B, quy mô, thanh khoản UPCOM: X20 Too tough B2B, quy mô, thanh khoản UPCOM: VGI Too tough Risk/reward không tợi 15 20 25 30 35 40 45 31/10/2017 24/01/2018 26/04/2018 23/07/2018 16/10/2018 10/01/2019 11/04/ Giá thị trường Cận dưới GT thực Cận trên GT thực Mức giá hời Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp)

Các thuật ngữ/điển tích/từ viết tắt/từ Anh ngữ được sử dụng trong bài phân tích cổ phiếu của chúng tôi  BTS (base-transceiver station)/Small-cell/DAS (distributed antenna system): những thiết bị thu phát sóng quãng ngắn, cung cấp dịch vụ băng thông rộng cho nhu cầu Wireless Internet tốc độ cao 4G/5G/IoT, thường được đặt trên nóc các tòa nhà ở đô thị và các trạm lớn ở nông thôn.  Ban lãnh đạo đăng ký mua vào cổ phiếu: dấu hiệu tích cực ngài Peter Lynch ưa thích, ông lập luận rằng khi bán, ban lãnh đạo có rất nhiều lý do, song khi mua (nếu họ mua thật thay vì chỉ đăng ký lấy lệ), thì họ chỉ có 1 lý do mà thôi: đó là cổ phiếu sẽ tăng trong tương lai.  Chi phí SG&A (selling, general & administrative expenses): Khoản mục ít được chú ý đến trong BCTC, nhưng rất hệ trọng với các cổ đông. TCT CP Đầu tư Quốc tế Viettel (UPCOM: VGI) Tỷ lệ P/CFO Tỷ lệ P/S Số lượng thuê bao Doanh thu TB/thuê bao Phải thu NH & DH Dòng tiền tự do (FCF)  Giá thấp - cao 52 tuần: [11 – 28]  Giá hiện tại: [22]  SLCP đang lưu hành: 2 tỷ cổ phiếu  Vốn hóa thị trường: 50,500 tỷ  Thanh khoản TB: 300,000 cp/phiên  Dòng tiền từ HĐKD/cp (CFO per share) 12 tháng gần nhất: [2]  CFO/share TB 3 năm 2016-18: [1]  CFO/share TB 4 năm 2015-18: [1]  BVPS quý gần nhất: [10], đã điều chỉnh các khoản phải thu, lợi thế thương mại 12T: 9 4 năm: 18 3 2017: 40 triệu 2016: 35 triệu 2017: US$ 2016: US$ ‘18: 22,300 tỷ ‘17: 17,400 tỷ ‘18: 960 tỷ ‘17: - 210 tỷ  Kể từ đầu Xuân 2019, sau đợt giảm mạnh rồi tăng vọt của Tổng Công ty CP Đầu tư Quốc tế Viettel (“VGI”, “Công ty”), dù rất nhiều cá nhân nhờ vả, chúng tôi thực sự chần chừ vì đây là một trong những case thuộc hạng “phức tạp nhất mọi thời đại”! Song nhân dịp chủ đề hôm nay, không còn lí lẽ gì để chúng tôi chần chừ hơn nữa...  Meaning & Moat: Thành lập năm 2007, với tầm nhìn xa trông rộng của ông Nguyễn Mạnh Hùng khi thị trường viễn thông nội địa còn chưa bão hòa, VGI được định hướng đầu tư mở rộng sang các thị trường kém phát triển toàn cầu. Cuối 2017, 40% doanh thu của Công ty đến từ các thị trường Châu Phi (lần lượt là Cameroon, Mozambique, Tanzania và Haiti), tầm 30% đến từ các thị trường Đông Nam Á (lần lượt là Cambodia, Laos và mới nhất là Myanmar), và 30% doanh số còn lại đến từ thị trường Nam Mỹ và mua/bán dịch vụ nội bộ Tập đoàn. VGI nắm thị phần số 1 tại hầu hết các nước Đông Nam Á, song lại chiếm vị trí số 2 hoặc 3 tại các thị trường lớn Châu Phi. Mô hình kinh doanh của VGI bao gồm việc xin giấy phép, đầu tư mạnh vào hạ tầng viễn thông, sau đó cung cấp dịch vụ thuê bao/3G/4G cho người tiêu dùng nước sở tại. Ở đây, có một rủi ro mà ít người nhắc đến chính là thời hạn giấy phép của VGI. Theo bản cáo bạch, ban lãnh đạo Công ty đặt kế hoạch hoàn lại vốn đầu tư sau 9-13 năm với IRR từ 12%-15%, trước 2 năm so với thời hạn giấy phép: như vậy vào độ 2030 - 2033, VGI sẽ hết hạn giấy phép ở một vài thị trường lớn (!) Đến lúc nầy, là Công ty buộc phải tìm được đối tác nhượng lại hạ tầng viễn thông với giá cao để bù với phần trượt tỷ giá – một sự rủi (uncertainty) nhất định NĐT chúng ta cần lưu ý.  Financials: Có thể nói tài chánh là mấu chốt của bài viết nầy, xét đến khá nhiều dấu hiệu mà chúng tôi liệt kê không sao hết nổi, ngoài mức lỗ ròng sau thuế:

• Năm 2017, kiểm toán đưa ý kiến ngoại trừ về BCTC 2 công ty ở Haiti & Cameroon.
• Năm 2018, phải thu ngắn & dài hạn của VGI tăng mạnh lên 22,300 tỷ - trong đó non 36% là các khoản phải thu cho vay dài hạn bên liên quan chưa bao giờ giảm. Phải thu gần gấp đôi các khoản phải trả, vòng quay phải thu giảm mạnh còn vỏn vẹn 0 lần (!)
• Có nhiều dấu hiệu hạch toán giảm chi phí (thứ chúng tôi sẽ bàn ở bài Đọc hiểu BCTC dưới): theo thuyết minh BCTC của VGI, thay vì trích dự phòng ngay, Công ty phân bổ chi phí lỗ tỷ giá thành 2- 3 năm kể từ 2015; ngoài ra, với lượng nợ vay xấp xỉ ~20, tỷ, ấy vậy mà lãi vay chỉ vỏn vẹn 900 tỷ - chúng tôi nghi ngờ Công ty vốn hóa khá nhiều lãi vay vào tài sản và phân bổ dài, qua đó gián tiếp tăng lợi nhuận ròng.
• Chi phí SG&A(*) khá cao, chiếm gần 70% lợi nhuận gộp.
• Điểm sáng duy nhất là dòng tiền tự do VGI bắt đầu dương ~960 tỷ vào năm 2018 nhờ việc giảm đầu tư hạ tầng, song liệu rằng có bền vững thì chúng tôi không chắc...  Management: Chúng tôi bỏ qua mục nầy, âu vì có quá ít thông tin cộng với việc HĐQT của VGI thay đổi nhiều thời gian qua. Tuy nhiên, cơ cấu cổ đông 99% nắm giữ bởi Viettel sẽ khiến những NĐT cá nhân nhỏ lẻ rất khó để bảo vệ mình trước những tờ trình phát hành cổ phiếu riêng lẻ tương tự năm 2018, khi mà dường như họ không hề có đối trọng nào ngoài việc buộc phải theo ý cổ đông lớn 100%...  MOS: Cuối cùng, như trong một lần ĐHCĐ, chính ban lãnh đạo đã gợi ý rằng trung bình mỗi thuê bao quốc tế trị giá US$100-$130, nhân với xấp xỉ 40 triệu thuê bao, ta sẽ ra định giá của VGI, song chúng tôi lại không tin vậy! Đối với những quốc gia phát triển với người dùng có thu nhập khả dụng cao, thì con số trung bình đó đúng, nhưng đối với các quốc gia kém phát triển như Châu Phi, Cambodia, Lào, Myanmar với thu nhập bình quân đầu người thuộc hạng thấp nhất thế giới, thì chưa tính đến yếu tố trượt giá, chỉ cần bằng 1/2 con số 100 - 130USD trên thôi đã là một kỳ tích (!) Vì vậy, nếu ta nhìn đến định giá cơ bản của các gã khổng lồ viễn thông lớn nhất thế giới như AT&T, Verizon, China Mobile, Deutsche Telekom, Nippon T&T ở trong vùng [3.0x-7] P/CFO và [0.8x-2] P/S, thì định giá 9 P/CFO và 3 P/S của VGI có vẻ đã hợp lý (đã bao gồm tốc độ tăng trưởng ~13% CAGR cao hơn của Công ty). Vì lẽ nầy, chúng tôi xếp VGI vào rổ “Too tough”, khi mà risk/reward ở mức giá nầy không thuận lợi tương quan với rủi ro tài chánh và giấy phép. Có thể đây là một case hấp dẫn cho các cá nhân đầu cơ nhờ tỷ lệ free-float vô cùng thấp, song đối với những NĐT giá trị dài hạn, có lẽ lời đáp: “Không, cảm ơn!” sẽ là lựa chọn đúng đắn hơn vậy... Skopos & Angelos MIỄN TRỪ “CÓ” TRÁCH NHIỆM: Những thông tin trong mục được đúc kết từ những thông tin chúng tôi thu thập được và dựa trên những suy luận đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi không thể khẳng định rằng mọi phân tích, định giá, và nhận định về tương lai là chính xác một trăm phần trăm. Nhưng, chúng tôi luôn tuân thủ ba yêu cầu “phân tích kĩ lưỡng, đảm bảo an toàn vốn và đảm bảo mức lợi nhuận đạt yêu cầu” của ngài Graham cho mọi cổ phiếu chúng tôi viết nên. Độc giả chỉ nên xem phân tích của chúng tôi là tham khảo và “tự làm bài tập về nhà” – S.A.F team 5 10 15 20 25 30 35 25/09/2018 16/10/2018 06/11/2018 27/11/2018 18/12/2018 10/01/2019 31/01/2019 28/02/2019 21/03/2019 11/04/ Giá thị trường BVPS điều chỉnh Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp)

3. Quan điểm ngược chiều

Ngược chiều: “Tại sao giá cổ phiếu X

tăng/giảm?” là câu hỏi sai mà chúng ta

thường đặt ra nhất

Nhiều năm tiếp xúc với các nhà đầu tư cá nhân và cả giới đầu tư tài chánh chuyên nghiệp, chúng tôi đúc kết được rằng cho dù một người thông minh, chuyên nghiệp và giàu có đến thế nào đi chăng nữa, anh ta cũng không thể nào tránh được các cạm bẫy tâm lý (psychological biases) rất căn bản của loài người - nếu anh ta không có tư duy và cách tiếp cận đúng đắn đối với thị trường nói chung và giá cổ phiếu nói riêng. Ngài Peter Lynch từng có câu châm ngôn nổi tiếng: “Đằng sau mỗi cổ phiếu luôn là một doanh nghiệp đang kinh doanh. Và chỉ có 1 lý do khiến cổ phiếu tăng: doanh nghiệp đứng sau làm ăn tốt hơn, hoặc tăng trưởng mạnh từ công ty nhỏ lên quy mô khổng lồ.” Dù vậy, hầu hết cá nhân chúng ta tham gia thị trường đều coi cổ phiếu như một “mã số đánh cược” xanh, đỏ, tím, vàng mỗi ngày, tin rằng chúng được điều khiển bởi những thế lực ngầm hoặc tin tức bí mật mà không ai được biết (!) Vâng suy nghĩ này thì cũng đúng ở một góc độ nào đó, nhưng nếu ta tiếp cận công việc đầu tư (investment) với tư duy đánh bạc, ta sẽ được trả lại đúng kết quả mà một gã cờ bạc nhận về: đó là 0% CAGR tính trung bình 100 năm(*), theo thống kê của ngài Jack Bogle, sáng lập Vanguard. Lạ lùng thay, khi ta tư duy sai, ta dễ lâm vào việc đi tìm những vấn đề sai, đặt ra những câu hỏi sai, nhận về những câu trả lời sai, và từ đó chu trình trên lại tiếp tục củng cố (reinforce) cho tư duy sai ban đầu của ta. Trong số đó, một trong những câu hỏi sai lầm phổ biến nhất mà chúng tôi quan sát thấy được ở không chỉ NĐT cá nhân mà cả một số nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp (?!) mỗi khi giá cổ phiếu tăng hoặc giảm mạnh bao gồm:

• Vì sao cổ phiếu X lại tăng trần/giảm sàn phiên qua?
• Cổ phiếu X có “tin” gì không mà tăng/giảm thế kia?
• Sao cổ phiếu X tăng/giảm mạnh thế nhỉ, tôi không thể hiểu được! Vâng có lẽ nếu nhà đầu tư chúng ta nghĩ rằng mình có thể nắm bắt được mọi biến động giá cổ phiếu trong ngắn hạn, thì bài viết nầy của chúng tôi quả thực có độ cần thiết trên hết mọi sự...

I. 3 lý do khiến các câu hỏi về giá cổ phiếu trên

thể hiện tư duy lệch lạc

Khi đặt những câu hỏi dạng trên, những NĐT cá nhân chúng ta tự thể hiện mình trong vô thức với những người xung quanh rằng: thứ nhất, chúng ta không nhận thức rõ về chiến lược đầu tư của bản thân (dài hạn hay ngắn hạn), từ đó không hiểu rõ bản thân mình muốn gì, thậm chí không biết rằng người mình đang hỏi thuộc dạng nào; thứ hai, ta không biết rõ giới hạn năng lực của bản thân, nghĩ rằng mình có thể kiểm soát và hiểu biết hết thảy mọi thứ biến động về giá cổ phiếu; cuối cùng, ta không kiểm soát được tâm lý của bản thân, mất ăn mất ngủ, lo lắng trầm cảm, hoặc hưng phấn, tiếc nuối quá mức vì giá cổ phiếu biến động trong ngắn hạn, dẫn đến hậu quả là những hành vi mua bán sai lầm tiếp theo đó (!) Vì lẽ nầy, có 3 lý do khiến chúng tôi tin rằng các câu hỏi dạng trên lệch lạc về mặt bản chất: (1) Ta không phân biệt được đâu là động lực ngắn hạn hay dài hạn của giá cổ phiếu, thậm chí không nhận thức được tư duy ngắn hạn/dài hạn của chính ta và người được hỏi. Ngài Benjamin Graham - cha đẻ của công việc phân tích chứng khoán và đầu tư giá trị - đã từng có một câu châm ngôn triết lý và đúng đắn làm sao: “Trong ngắn hạn, thị trường chứng khoán là một cỗ máy bình chọn (voting machine) theo số đông. Nhưng trong dài hạn, nó luôn là một bàn cân (weighing machine) lí trí và lạnh lùng.” Hơn thế nữa, chúng tôi bổ sung thêm rằng: trong ngắn hạn, ở một thị trường cận biên như Việt Nam, đôi khi giá cổ phiếu trong ngắn hạn còn không được bình chọn bởi số đông, mà thậm chí bị thao túng bởi một số ít - số đó thường là người nội bộ, tổ chức tài chánh hoặc cổ đông lớn. Những NĐT giá trị am hiểu luôn biết rằng động lực ngắn hạn và dài hạn (short-term and long-term drivers) của giá cổ phiếu gần như khác nhau một trời một vực! Trong khi giá cổ phiếu ngắn hạn có thể bị tác động bởi muôn vàn những nguyên nhân vĩ mô, vi mô, tâm lý đám đông và những thế lực thao túng khác nhau - thứ chúng tôi sẽ bàn ở phần II, động lực dài hạn của cổ phiếu luôn luôn xoay quanh 2 vấn đề cực kỳ căn bản như câu châm ngôn của ngài Peter Lynch ở đầu bài vậy... Vì lẽ đó, NĐT giá trị thông minh luôn tập trung vào phân tích động lực thứ hai, và cố gắng tận dụng động lực thứ nhất sao cho họ được lợi nhất.

Như quý độc giả thấy, trong ngắn hạn, có quá nhiều những tác nhân bên ngoài, vĩ mô và vi mô, đến mức một cá nhân khó thể nào tiếp cận được đến dữ liệu (data), chứ đừng nói có thể kiểm soát, hiểu rõ và cho ra được câu trả lời chính xác. Trong đó, có hai tác nhân mà ngay cả một tay thao túng cũng khó lòng mà kiểm soát được - đặc biệt ở trường hợp cổ phiếu có thanh khoản cao, chính là những tin tức tiêu cực/tích cực bất ngờ của doanh nghiệp và sự phi lí trí có hiệu ứng “dây chuyền” của đám đông. Nhiều lần nói chuyện chia sẻ với những người môi giới chứng khoán, chúng tôi thường nghe họ than thở về một nghịch lý mỗi dịp TTCK giảm mạnh, họ luôn bị các khách hàng vô lí yêu cầu giải thích vì sao giá cổ phiếu lại giảm, một số trường hợp chỉ xuống “vài line” vỏn vẹn (!) Dù trong thâm tâm những brokers trên biết rằng mình không có câu trả lời, song họ không thể nào đáp lại “Tôi không biết!” với những vị khách hàng đang “hung hãn” được. Oái oăm hơn, nghe kể chuyện từ một vài các chuyên gia làm việc ở các quỹ đầu tư, có cả các quỹ nước ngoài quản lý tối thiểu hàng trăm triệu USD, chúng tôi thấy nực cười (ridiculous) ra sao khi vị trưởng quản lý danh mục đầu tư thường xuyên yêu cầu các chuyên viên phân tích nhỏ nhoi của mình phải giải thích “Tại sao VNIndex giảm hơn 20% từ đỉnh 1,200 điểm?”, “Tại sao cổ phiếu các anh chọn không tăng nổi 3 tháng qua?”, “Tại sao phiên hôm qua thị trường lại giảm 50 điểm??” (?!) Họ không nhận ra được các giới hạn của bản thân mình, họ tự tin quá mức rằng mình có thể kiểm soát mọi thứ, để rồi khi nó đi ngược lại với nhận định của họ, họ trở nên chua cay, phí phạm thời gian vào những vấn đề không thực sự cần thiết. Ở một nơi khác, những nhà đầu tư giá trị mà biết vòng tròn giới hạn của bản thân, sẽ vô cùng thoải mái và kiên nhẫn trước mọi biến động của thị trường. Anh ta tập trung vào những gì anh ta có thể kiểm soát: bao gồm hoạt động kinh doanh và giá trị thực của doanh nghiệp. Từ đó, anh ta nhận ra các xu hướng dài hạn (patterns) mà ít người nhìn thấy, âu cũng vì những kẻ khác đang bận rộn giải thích những thứ hoàn toàn nằm ngoài khả năng của họ.

III. Kết luận: Hiểu bản thân, đặt câu hỏi đúng

Bài viết kỳ nầy dù chúng tôi biết sẽ làm nhiều người phật lòng, phẫn nộ, song chúng tôi tin rằng nó lại mang tính “cách mạng”, thay đổi toàn bộ các thói quen vô nghĩa của chúng ta trên thị trường. Thay vì đặt các câu hỏi thiếu suy nghĩ như trước, ta cần hiểu rõ động lực ngắn hạn/dài hạn của giá cổ phiếu, biết rõ giới hạn của bản thân và của người khác, từ đó tiếp cận thị trường đúng đắn hơn.  Tự vấn bản thân:

• Trước hết, ta cần tự xác định rằng mình là một nhà đầu tư giá trị dài hạn hay một nhà đầu cơ lướt sóng ngắn hạn?
• Nếu tập trung vào dài hạn, liệu ta có đang tìm kiếm những động lực dài hạn của giá cổ phiếu, và ngược lại? Nếu quý độc giả còn bị lẫn lộn giữa hai thứ trên, thì xin đừng đặt bất cứ câu hỏi nào về giá cổ phiếu. Nó chỉ khiến chúng ta thêm xấu hổ về bản thân và thiếu tôn trọng với người được hỏi.  Đặt câu hỏi đúng: Đôi khi sự biến động của giá thị trường là báo hiệu cho một sự kiện nào đó ảnh hưởng lớn đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, hoặc đơn thuần chỉ là sự mua vào/chốt lời dựa trên định giá của cổ phiếu và thị trường nói chung. Do chúng tôi không phải là người đầu cơ ngắn hạn, nên nếu như có bất kỳ biến động mạnh nào về giá cổ phiếu khiến chúng tôi lo ngại, chúng tôi sẽ tự hỏi bản thân hoặc người khác 2 câu như sau:
• Liệu rằng có bất kỳ nhân tố cơ bản nào về kinh doanh của công ty bị thay đổi đáng kể hay không? Ngành nghề, lợi thế cạnh tranh, ban lãnh đạo hay tình hình tài chánh của doanh nghiệp?
• Định giá của cổ phiếu đang như thế nào? Liệu có đang quá cao, vừa phải hay quá rẻ mạt? Khi ta có được câu trả lời xác đáng cho hai câu hỏi trên, vốn là những nhân tố ta có thể phân tích hợp lý, kĩ lưỡng và có thể kiểm soát được, rồi từ đó ta có thể biết phải hành động sao cho tương ứng. Và đây chính là lúc mà chúng ta tận dụng sự biến thiên của ngài Thị trường (Mr. Market) mà ngài Graham đã hằng căn dặn vậy!  Hãy đưa họ xem bài viết nầy: Vì vậy, đối với mỗi nhà đầu tư cá nhân, mỗi khi ta cảm thấy lo lắng hay hưng phấn về giá cổ phiếu trong 1 phiên hay một vài phiên gần nhất, vâng, hãy tự vấn bản thân và đọc lại bài viết nầy. Đối với những người môi giới chứng khoán hay chuyên viên phân tích vất vả chịu áp lực mỗi khi khách hàng hay cấp trên của ta đặt những câu hỏi về giá cổ phiếu vô lý, xin đừng ngần ngại đưa họ xem bài viết nầy. Đối với những chủ doanh nghiệp niêm yết thường xuyên gặp cổ đông đặt câu hỏi về giá cổ phiếu tại sao không tăng trong ngắn hạn, vâng xin hãy đưa họ xem bài viết nầy. Lời cuối, như ngài Peter Lynch đã có câu châm ngôn vừa đơn giản và thâm sâu làm sao: “Bạn cần phải nhớ rằng đằng sau mỗi cổ phiếu là một doanh nghiệp đang hoạt động. Nếu doanh nghiệp tệ hại, giá cổ phiếu sẽ tệ đi. Nếu doanh nghiệp ngày càng tấn tới, chẳng có lý do gì mà giá cổ phiếu không tăng lên trong dài hạn cả!” Vì thế, những người cố gắng quên đi nguyên lý trên, rồi đánh bạc với giá cổ phiếu, ắt sẽ nhận về kết quả thất vọng. Còn những nhà đầu tư hiểu đúng, sẽ vô cùng ung dung trước mọi biến thiên của thị trường. Rồi từ đó, anh ta không chỉ tận hưởng niềm vui trong quá trình đầu tư, mà còn nhận về mức sinh lãi kép đều đặn, trường kỳ... Filologos & Angelos (*) Theo thống kê của ngài Jack Bogle trong quyển “The Little Book on Common Sense Investing”, trung bình 100 năm từ 1900 - 2005 , lợi nhuận doanh nghiệp niêm yết Hoa Kỳ trong rổ S&P500 tăng trưởng 9%, trong khi chỉ số S&P500 tăng 9%, suy ra giá cả TTCK gần như đi liền với tăng trưởng lợi nhuận ròng của các công ty trong dài hạn. Ông giải thích rằng con số chênh lệch 0% CAGR suốt 100 năm là kết quả trung bình của những kẻ đầu cơ chênh lệch giá ngắn hạn – quả đúng là một trò zero-sum game không hơn không kém!

4. Đọc hiểu BCTC

Nhận diện các thủ thuật kế toán (financial shenanigans) – Kỳ 3

Nhận diện thủ thuật kế toán là một trong những chủ đề mà rất nhiều quý độc giả quan tâm từ những ngày đầu tiên. Sau khi giải đáp nhiều vấn đề từ các kỳ đọc hiểu BCTC trước như trung bình lợi nhuận, ROIC, cổ tức/phát hành/ESOP, nay chúng tôi mới có dịp quay lại với chủ để vừa phức tạp, lại vô cùng thú vị nầy... Trích dẫn, lược dịch quyển “Financial Shenanigans”, 2010, của ngài Howard Schilit và bổ sung thêm từ kinh nghiệm đầu tư của riêng chúng tôi Kỳ nội dung Loại gian lận kế toán Kỳ 3 Thao túng lợi nhuận (earnings manipulation): Thuật đẩy lùi chi phí hiện tại sang tương lai, sử dụng nhiều kĩ thuật khác nhau để giấu lỗ hoặc giấu chi phí lớn

Kỳ 3: Thao túng lợi nhuận bằng các thuật giấu chi phí

Tiếp nối kỳ 2 , chúng tôi xin mạn phép nhắc lại rằng: về bản chất, có 2 cách mà ban lãnh đạo công ty có thể thao túng tăng lợi nhuận nhằm đánh lừa cổ đông/nhà đầu tư tiềm năng để trục lợi dựa trên giá cổ phiếu hoặc các đợt phát hành: (1) Thổi phồng doanh thu (2) Giấu chi phí. Sau bài viết khá kỳ công ở kỳ 2 về ba thuật thổi phồng doanh thu trong ấn phẩm kỳ XXI trước, kỳ nầy chúng tôi lại đi vào một thuật nghe “khá ngược đời” của các doanh nghiệp niêm yết lừa lọc: đó chính là việc thao túng lợi nhuận bằng thuật giấu chi phí. Thoạt nhìn, nếu quý độc giả từng làm doanh nghiệp, ắt sẽ thấy khá vô lý rằng tại sao ta phải khai giảm chi phí - để đóng thuế nhiều hơn à, hay chi vậy? Song, đối với những gã CEO chuẩn bị phát hành lượng lớn cổ phiếu thu tiền mặt về, neo giá cổ phiếu để giữ số cổ phiếu đã thế chấp (repo), “bán chui” cổ phiếu cá nhân nắm giữ lên sàn, hoặc đơn thuần chỉ được tưởng thưởng lớn dựa trên kết quả kinh doanh vượt kế hoạch, thì họ có tất cả lý do trên thế giới nầy để cố gắng “làm đẹp” lợi nhuận công ty trước mặt vô vàn các cổ đông ngây thơ... Vì vậy, theo ngài chuyên gia về kế toán và thủ thuật gian lận Howard Schilit, có 2 loại thủ thuật giấu chi phí chính mà ông đúc kết được từ 30 năm kinh nghiệm làm kế toán, kiểm toán của mình: (1) đẩy lùi chi phí hiện tại sang tương lai bằng nhiều cách (2) dùng nhiều kĩ thuật khác nhau để giấu lỗ, không dự phòng, giấu chi phí bất thường lớn.

3. Đẩy lùi chi phí hiện tại sang tương lai

Trên lý thuyết, cách phổ biến nhất mà các chủ doanh nghiệp ma mãnh có thể dùng để đẩy lùi tác động của chi phí hiện tại sang tương lai, là việc vốn hóa (expenses capitalization) các chi phí sản xuất, chi phí hoạt động, chi phí lãi vay, v vào tài sản cố định, sau đó khấu hao các tài sản trong khoảng thời gian rất dài so với thực tế. Về chủ đề vốn hóa chi phí, theo nguyên tắc kế toán, các chi phí giúp doanh nghiệp tạo ra lợi ích trên 1 năm có thể được vốn hóa thành tài sản và phân bổ dần trong từng kỳ. Chúng ta thường thấy khoản mục chi phí trả trước dài hạn (long-term prepayment) là một ví dụ cụ thể, phản ánh tiền thuê đất kinh doanh trả trước nhiều năm hoặc các tài sản công cụ dụng cụ dài hạn khác. Thay vì ghi nhận một khoản chi phí trả trước 10 năm lớn một lần (có thể gây LNST âm), kế toán công ty được quyền hạch toán thành một tài sản và phân bổ dần đều trong 10 năm đó, phản ánh đúng bản chất kinh doanh của nghiệp vụ. Ngoài ra, tại Hoa Kỳ, các chi phí phục vụ mục tiêu công ty lâu dài như nghiên cứu phát triển (R&D) hoặc mua lại bản quyền (patents) đôi khi cũng được vốn hóa thành tài sản và phân bổ dần. Ấy vậy mà những vị kế toán trưởng đôi khi có sức sáng tạo khó ngờ: họ vốn hóa cả chi phí quảng cáo, khuyến mãi vào tài sản cố định – cho rằng các phương thức nầy có thể đem lại tập khách hàng dài hạn trong hơn 2 0 - 30 năm (!) Số khác, đặc biệt là các công ty nông nghiệp, vốn hóa các chi phí chăm sóc vườn cây, thức ăn cho đàn chăn nuôi hằng năm vào tài sản cố định rồi khấu hao nó 15-20 năm sau, trong khi đây là chi phí bắt buộc phải chi ra mỗi năm – nếu họ dừng chi 1 năm, tất cả vườn cây và đàn chăn nuôi sẽ chết. Đỉnh điểm trong những ví dụ đó, có công ty còn vốn hóa cả chi phí tiếp khách, chi phí tiệc tùng, du lịch của công ty vào tài sản rồi khấu hao dần, cho rằng những hoạt động như thế giúp gia tăng “tinh thần đội nhóm” (morale), qua đó thúc đẩy động lực phát triển kinh doanh nhiều năm sau (?)

Ngân hàng (số liệu kiểm toán 2018) Cam kết GD L/C(i) Cam kết GD ngoại hối Bảo lãnh vay vốn Bảo lãnh, cam kết khác(ii) Tổng nợ tiềm ẩn ngoại bảng (ngoài L/C và ngoại hối) Vốn chủ sở hữu Nợ tiềm ẩn/VCSH BID 61,900 tỷ 6,000 tỷ 4,700 tỷ 144,700 tỷ 149,400 tỷ 51,500 tỷ 290% CTG 52,900 tỷ 167,300 tỷ 3,000 tỷ 95,000 tỷ 98,000 tỷ 67,200 tỷ 146% MBB 24,600 tỷ 124,700 tỷ - 91,500 tỷ 91,500 tỷ 32,600 tỷ 281% SHB 14,100 tỷ 32,200 tỷ - 49,500 tỷ 49,500 tỷ 16,300 tỷ 304% OCB 900 tỷ 27,300 tỷ 100 tỷ 7,100 tỷ 7,100 tỷ 8,800 tỷ 81% (i) Các cam kết giao dịch L/C có độ rủi ro thấp nhất (ii) Bảo lãnh khác, cam kết khác là những khoản ngoại bảng không thể xác định được Ra ngoài khỏi lĩnh vực ngân hàng, nếu quý độc giả đã từng đầu tư lâu năm ắt sẽ nhớ nhiều CTCK nhỏ (chẳng hạn như APS, PSI – sàn HNX) sau giai đoạn bong bóng cổ phiếu OTC 2006 – 2008 đã bị chìm sâu trong các khoản đầu tư OTC chiếm tỷ trọng lớn trong tổng tài sản, mờ ám, nhiều khả năng mất vốn. Ấy vậy mà nhiều năm sau đến tận bây giờ, các công ty nầy vẫn tránh việc trích lập dự phòng, vin vào cớ là không có cơ sở giá thị trường để hạch toán (!) Tương tự, nhiều công ty con thuộc họ Sông Đà, Vinaconex, PVN hoặc VNSteel sở hữu chéo lẫn nhau qua các công ty thuộc tập đoàn chưa niêm yết, dù thua lỗ nghiêm trọng nhưng vẫn trốn tránh việc trích lập dự phòng tất yếu. (i) Case HVN chúng tôi dùng mức % trích lập của ĐHCĐ 2018 (ii) Case PNJ chúng tôi chưa tính tác động của ESOP và các khoản thưởng khác Cuối cùng, theo quan sát nhiều năm của chúng tôi, khá nhiều công ty có đặc tính thâm dụng lao động (labour- intensive) thường giấu chi phí lương, thưởng nhân viên xuống dưới mục lợi nhuận ròng, thông qua các khoản khen thưởng phúc lợi trích từ LNST cuối năm mà ít người để ý đến (!) Như vậy, nhân viên và ban giám đốc vừa được vui vẻ, cổ đông lại vừa bị một màn “ảo thuật” qua mắt: chuyển chi phí từ trên xuống dưới, khiến họ ngỡ rằng LNST của công ty tăng cao, song sau khi trích quỹ khen thưởng/phúc lợi (bonus & welfare), thứ lợi nhuận cuối cùng cổ đông nhận về chẳng còn bao nhiêu, nhiều trường hợp còn giảm một cách cay đắng. Bảng biểu phía trên là một số ví dụ điển hình...

3. Tóm tắt một vài cách để nhận ra dấu hiệu của thuật “giấu chi phí”

Tóm lại, sau khi phân tích khá nhiều các ví dụ thực tiễn như trên, chúng tôi muốn đúc kết lại đôi lời về cách chúng ta có thể bảo vệ mình trước các thuật “giấu chi phí” của những công ty ma mãnh:

• Đối với trường hợp đẩy lùi chi phí hiện tại sang tương lai, đặc biệt với ngành nghề có lượng tài sản cố định lớn (capital-intensive), ta phải cực kỳ cẩn thận nếu số dư TSCĐ của công ty tăng quá nhanh, chính sách khấu hao lại quá dài, trong khi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) kém. Đó khả năng rất cao biểu hiện việc vốn hóa các chi phí hoạt động, chi phí lãi vay thường kỳ vào tài sản, tiềm ẩn rủi ro thiếu hụt dòng tiền trong tương lai.
• Đối với các trường hợp trốn tránh trích lập dự phòng, giấu chi phí trong nhóm các công ty tài chánh, ta cần phải chú ý đến xu hướng trích lập dự phòng tương ứng với khoản phải thu, các khoản mục ngoại bảng và các khoản đầu tư dài hạn chưa niêm yết, mờ ám. Mặt khác, trên kinh nghiệm của chúng tôi, NĐT cá nhân chúng ta cần phải soi xét kĩ tờ trình phân phối lợi nhuận của các công ty thâm dụng lao động, trong đó đặc biệt là tỷ lệ trích lập khen thưởng & phúc lợi (bonus & welfare), thứ mà cộng đồng đầu tư chưa thực sự đặt trọng tâm để phản biện ban lãnh đạo trong ĐHCĐ. Lời cuối, tương tự như kỳ trước, chúng tôi mạn phép nhấn mạnh rằng các phương pháp trên cũng không thể đảm bảo 100% rằng nó sẽ giúp ta nhìn ra ngay được doanh nghiệp nào giấu chi phí để “thổi phồng lợi nhuận” cả! Vì vậy, chúng tôi thường đề cao trực giác nghi ngờ ở mỗi người, cũng như hối thúc việc ta thường xuyên lắng nghe góc nhìn ngược chiều/tin đồn từ những người trong ngành hoặc cổ đông một cách cởi mở. Khi có tín hiệu tiêu cực, ta nhất định phải soi xét kĩ hơn với các phương pháp trên. Có như vậy, ta mới tự bảo vệ mình được khỏi đầy rẫy những cạm bẫy hằng ngày trên TTCK còn sơ khai của nước ta... (còn tiếp kỳ 4,5,6) S.A.F team Công ty LNST 2017 LNST 2018 danh nghĩa (%)Tăng trưởng Mức trích lập khen thưởng - phúc lợi theo tờ trình ĐHCĐ Tỷ lệ trích lập khen thưởng - phúc lợi (% LNST 2018) Tăng trưởng lợi nhuận thực (%) EMS 50 tỷ 46 tỷ - 9% 35 tỷ 77% - 79% HVN 2,371 tỷ 2,235 tỷ - 5% 782 tỷ(i) 35%(i) - 38% VGG 297 tỷ 338 tỷ 13% 85 tỷ 25% - 14% VNM 10,295 tỷ 10,227 tỷ - 0% 1,007 tỷ 9% - 10% PNJ 725 tỷ 960 tỷ 32% 83 tỷ(ii) 8%(ii) 21%

5. Chuyển động tin tức

14/03/2019 – 07 /05/ Mùa đại hội cổ đông xuyên suốt, ngày càng chuyên nghiệp hơn, song vấn đề cố hữu về lợi ích của cổ đông thiểu số vẫn chưa được đáp ứng,,, 04/05/ Ngài Buffett tổ chức ĐHCĐ thường niên Berkshire Hathaway 2019 khi ông đã gần 90 tuổi. Vài đúc kết từ chúng tôi... 1> Đầu tư giá trị, Amazon & Google 04/05/ 2> Rất nhiều công ty Buffett sở hữu dần bị lạc hậu trong thời đại 4 3> Kinh nghiệm quản lý quỹ hợp danh của ông thời trẻ 4 > Trì hoãn ham muốn không phải là cách tối ưu để giàu có Phải thú rằng mức độ chuyên nghiệp và cởi mở của ban lãnh đạo trong các ĐHCĐ 2019 đã cao hơn đáng kể, song, đâu đó vẫn còn nhiều bất cập: - Chúng tôi thấy khá trớ trêu khi rất nhiều cổ đông lớn tuổi yêu cầu cổ tức tiền mặt từ các ngân hàng như một “điệp khúc không bao giờ dứt”. Họ không hiểu rằng khi đầu tư vào ngân hàng, họ không thể trông chờ vào cổ tức âu vì các NH cần phải tăng trưởng (scale up) liên tục. Điều họ cần nhìn là book value, chính sách dự phòng nợ xấu và chất lượng tăng trưởng của NH. Nếu họ muốn cổ tức, có rất nhiều công ty SX-DV, Tiện ích, BĐS tạo ra dòng tiền tuyệt vời để chia cổ tức mỗi năm... - Đối với doanh nghiệp, đặc biệt là các công ty thanh khoản thấp, ít đối trọng, vẫn còn khá nhiều trường hợp bỏ lơ câu hỏi cổ đông nhỏ, rất thiếu tôn trọng luật pháp (!) Ngược lại, trong nhóm VN30, chúng tôi khá ngạc nhiên khi BLĐ ngày càng tôn trọng cổ đông nhỏ - song những câu hỏi quan trọng của giới phân tích, quỹ đầu tư thì họ vẫn còn gợi ý dời lại vào những “buổi họp riêng” – tương đối không công bằng. Do đó, những dự án “đang chết yểu” như Cộng đồng NĐT nhỏ lẻ & Ủy ban bảo vệ NĐT cá nhân vẫn rất cần thiết trong thập niên 2020s tới... 1> Nhiều cổ đông chỉ trích ngài Buffett, họ cho rằng ông đã đi quá xa khỏi triết lý đầu tư giá trị khi mua Apple, giờ là Amazon... Chúng tôi lại không cho như vậy (!) Như nhiều lần chúng tôi giải thích, triết lý đầu tư giá trị là việc mua một công ty với giá cả < giá trị thực, nắm giữ kiên nhẫn và kiểm soát tâm lý, bất chấp doanh nghiệp thuộc lĩnh vực gì. Họ cần phải nhận ra rằng môi trường kinh doanh hiện nay đã khác xa với thế kỷ trước: nơi những công ty công nghệ với lượng tài sản vô hình khổng lồ chiếm chủ đạo nền kinh tế, mà ta không chỉ đọc BCTC là ra được... Những công ty như Amazon, Google, Facebook nắm giữ tập dữ liệu khách hàng hàng tỷ người, hệ sinh thái ngày càng mở rộng đến mọi mặt cuộc sống (Youtube, Gmap, Ecommerce, Social Network, Alexa AI, Amazon Web Services, Streaming, Cloud) tạo ra dòng tiền CFO non 20 - 30 tỷ USD mỗi năm (!) Dù rằng các công ty nầy đã tăng hơn 20- 30 lần, chúng tôi tin rằng chúng sẽ ngày càng mạnh hơn (stronger) khi tiếp tục đầu tư mở rộng hệ sinh thái và kiểm soát độc quyền các dữ liệu người dùng của mình. Chính ngài Buffett từng quảng cáo Google Ads rất thành công cho GEICO, song ông lại không mua cổ phiếu. Ông tự cho mình là “hạng ngu ngốc” là vì vậy... 2> Tương tự như Việt Nam, rất nhiều công ty FMCG, bán lẻ, báo chí giấy mà ngài Buffett sở hữu như Kraft Foods, Macy’s, Nebraska Furniture, các tờ báo địa phương đang dần bị thu hẹp do xu hướng mua sắm online, ưa thích sản phẩm organic, tốt cho sức khỏe đang dần thịnh hành. Ông thừa nhận sự suy giảm tất yếu và đang nỗ lực để cải tổ. 3> Một NĐT trẻ hỏi ông xem khi nào có thể bắt đầu “quản lý tiền cho người khác”. Ngạc nhiên thay, ngài Buffett khiêm tốn kể rằng hồi ông 26 tuổi (ấn phẩm XXI), ông cũng lo lắng hệt như anh trẻ tuổi nầy, song ông vẫn rất nguyên tắc: ông chỉ mời 7 người trong gia đình-bạn bè, người mà ông biết chắc sẽ không chỉ trích ông khi giá cổ phiếu xuống trong ngắn hạn rất vô lý (như bài Ngược chiều trên). Ông khuyên rằng anh bạn nầy cứ bắt đầu nhỏ thôi, và hãy chọn đối tác thật kĩ: “những người mà sẽ chung con thuyền với cậu lâu dài!” 4> Một thiếu niên trẻ tuổi hỏi rằng liệu bí quyết thành công của ngài Buffett và Munger có phải là “trì hoãn sự ham muốn” lại? Ông trả lời thực rằng không phải như vậy: nếu ông tiết kiệm, và quăng nó vào Trái phiếu Chính phủ Mỹ 30Y, thì bây giờ ông sẽ nghèo khó (!) Ông cho rằng tiết kiệm là nên, nhưng cần dùng tiền đó để đầu tư, kinh doanh hoặc dành cho gia đình đúng mực... 20/03/2019 – 02/05/ Điện lực EVN tăng giá trung bình 8%, nhưng lại lũy tiến theo bậc thang, gây cơn sốt phẫn nộ... Cần phải đẩy nhanh quá trình tự do hóa TT điện bán lẻ cạnh tranh và giảm chi phí tại EVN! 10/04/2019 – 07/05/ Công nghệ và xu hướng mới trên thế giới: 1> Chủ tịch SoftBank Masayoshi Son gần như “không thể cản nổi” với danh mục đầu tư cho 100 năm sau của ông 2> Imbellus Inc. khởi động cuộc “cách mạng thi cử tương tác”, minh bạch 10/04/2019 – 07/05/ 3> Thị trường thể thao game điện tử (esports) tưởng chừng vô bổ song đang phát triển với tốc độ kinh ngạc 4> Pinterest và Zoom thực hiện IPO, hai “kỳ lân tỷ đô” tiếp theo sau Lyft và Uber Sở dĩ người tiêu dùng chứng kiến mức tăng 50%-100% kể từ khi EVN tăng giá điện cuối tháng 03/2019, là bởi vì 3 nguyên nhân: (1) Hầu hết các hộ đô thị đều sử dụng điện trên 300 KwH/tháng, và đây là bậc thang có mức tăng cao nhất (2) Thời tiết nắng nóng (3) Thất thoát truyền tải. Việc tăng giá điện nầy không chỉ làm giảm thu nhập khả dụng của dân cư, mà còn có nguy cơ chuyển vào đầu ra, gây suy thoái (!) Tất cả sự rủi nầy, âu cũng vì EVN độc quyền bán lẻ, và có bảng cân đối quá rủi ro (link), nếu như Chính phủ có cách nào đó giảm lượng nợ vay khổng 400 nghìn tỷ, và chi phí SG&A hơn 8 nghìn tỷ/năm khá vô lý, rồi nhanh chóng tự do hóa thị trường, thì có lẽ người dân sẽ được nhờ biết bao nhiêu... 1> Khởi nghiệp bán phần mềm với SoftBank rồi tham gia viễn thông, M - tỷ phú có tầm nhìn phi thường - chuyển hướng sang đầu tư mạo hiểm (nổi bật nhất deal Alibaba), với quỹ Vision Fund trị giá 100 tỷ USD. Ông tự hào nói rằng danh mục đầu tư của mình sẽ thay đổi cả TG trong 100 năm sau, bao gồm những ông lớn công nghệ, kinh tế chia sẻ đình đám như Uber, NVIDIA, WeWork, Flipkart, PingAn, OYO, Slack, Grab, v 2> Trước scandal mua điểm đình đám của 50 người nổi tiếng tại Hoa Kỳ (Việt Nam cũng tương tự), startup Imbellus Inc. đang muốn phá vỡ thế độc quyền của 2 tổ chức SAT và ACT khi yêu cầu thí sinh phải chơi 1 trò video game để test khả năng tư duy rất minh bạch, thú vị. 3> Ngoài đặc tính gây nghiện, khuyến khích cá cược và chi phí rẻ hơn so với các hoạt động giải trí ở đô thị khác, thị trường nầy được kỳ vọng tăng trưởng 15%-20% CAGR trong thập niên tới, đặc biệt ở Trung Quốc, Hàn Quốc & Đông Nam Á. Dù không đồng tình tác động xã hội một cách cá nhân, song giống như các trò “Đấu trường La Mã” ngày xưa vậy, chúng tôi nghĩ rằng rất khó để cản xã hội tìm đến những trò giải trí mất thời gian, nghiện ngập... 4> Sau thương vụ IPO của dịch vụ gọi xe Lyft ($17 tỷ), Uber ngày 10/05 sắp tới ($91 tỷ), NĐT toàn cầu còn được đón chào thêm các hãng ít thua lỗ như Pinterest ($12 tỷ) và Zoom ($9 tỷ). Sau đó, sẽ tiếp tục là những cái tên đình đám khác như Airbnb, Slack, Cloudfare.